詳解并購(gòu)基金(jīn)常見(jiàn)操作(zuò)模式

一(yī)、并購(gòu)基金(jīn)概述

并購(gòu)基金(jīn)(Buyout Fund)是(shì)私募股權基金(jīn)的(de)一(yī)種，用(yòng)于并購(gòu)企業(yè)，獲得(₩de)标的(de)企業(yè)的(de)控制(zhì)權。常見(jiàn)的(de)運作(zuò)方式是(shì)并購(gòδu)企業(yè)後，通(tōng)過重組、改善、提升，實現(xiàn)企業(yè)上(shàng)市(shì)或者出售股權，從(cóng)而獲得(de)豐厚的(de)收×益，經常出現(xiàn)在MBO和(hé)MBI中。并購(gòu)基金(jīn)一(yī)般采用(yòng)非公開(kāi)方式募集，銷售和(hé)贖回都(dōu)是(shì)基金(jīn)≠管理(lǐ)人(rén)通(tōng)過私下(xià)與投資者協商進行(xíng)。投資期限較長(chá×ng)，通(tōng)常為(wèi)3—5年(nián)，從(cóng)曆史數(shù)據看(kàn)，國(guó)際上(shàng)的(d'e)并購(gòu)基金(jīn)一(yī)般從(cóng)投入到(dào)退出要(yào)5 到(dào)10年(nián)時(shí)間(jiān)，可(k ě)接受的(de)年(nián)化(huà)內(nèi)部收益率(IRR)在30%左右。在投資方式上(shàng)，并購(gòu)基金(jīn)多(duō)采取權益​型投資方式，絕少(shǎo)涉及債權投資。投資标的(de)一(yī)般為(wèi)私有(yǒu)公司，且與&©nbsp;VC 不(bù)同的(de)是(shì)，并購(gòu)基金(jīn)比較偏向于已形成一(yī)定規模和(hé)産生(shēng)穩定現(♥xiàn)金(jīn)流的(de)成形企業(yè)。并購(gòu)基金(jīn)投資退出的(de)渠道(dào)有(yǒu)：IPO、售出(TRADE SALE) 、兼并收購(gòu)(M&A)、标的(de)公司管理(lǐ)層回購(gòu)等等。

二、并購(gòu)基金(jīn)的(de)常見(jiàn)運作(zuò)模式

并購(gòu)基金(jīn)主要(yào)分(fēn)為(wèi)控股型并購(gòu)基金(jīn)模式和(hé)參股型并購(gòu)基金(jīn)模式。前者≤是(shì)美(měi)國(guó)并購(gòu)基金(jīn)的(de)主流模式，強調獲得(de)并購(gòu)标的(de)控制≤(zhì)權，并以此主導目标企業(yè)的(de)整合、重組及運營。後者并不(bù)取得(de)目标企業(yè)的(de)控制(zhì)權，而是(shì)通(tōn>g)過提供債權融資或股權融資的(de)方式，協助其他(tā)主導并購(gòu)方參與對(duì)目标企業(yè±)的(de)整合重組，是(shì)我國(guó)目前并購(gòu)基金(jīn)的(de)主要(yào)×模式。

(1)國(guó)外(wài)模式

在歐美(měi)成熟的(de)市(shì)場(chǎng)，PE基金(jīn)中超過50%的(de)都(dōu)是(shì¶)并購(gòu)基金(jīn)，主流模式為(wèi)控股型并購(gòu)，獲取标的(de)企業(yè)控制(zhì)權是(shì)并購₹(gòu)投資的(de)前提。國(guó)外(wài)的(de)企業(yè)股權相(xiàng)對(duì)比較分(fēn)散，主要(yào)依靠職業(yè₩)經理(lǐ)人(rén)管理(lǐ)運營，當企業(yè)發展出現(xiàn)困難或遇有(yǒu)好(hǎ$o)的(de)市(shì)場(chǎng)機(jī)會(huì)，股東(dōng)出售意願較強，并購(gòu)人(rén)較易✘獲得(de)目标企業(yè)的(de)控制(zhì)權。控股型并購(gòu)可(kě)能(néng)需要(yào)對(duì)标的(de)企業(yè)進行‍(xíng)全方位的(de)經營整合，因此對(duì)并購(gòu)基金(jīn)的(de)管理(lǐ)團隊要(yào)求較高(gāo)，通(tōng)常需要(yào)有(yǒu)資©深的(de)職業(yè)經理(lǐ)人(rén)和(hé)管理(lǐ)經驗豐富的(de)企業(yè)創始人(rén)。

國(guó)外(wài)并購(gòu)基金(jīn)的(de)運作(zuò)通(tōng)常采用(yòng)杠杆收購(gòu→)，通(tōng)過垃圾債券、優先貸款、夾層融資等多(duō)樣化(huà)的(de)融資工(gōng)具提高(gāo)♥杠杆率，使得(de)投資規模和(hé)收益率随之獲得(de)提升。例如(rú)美(měi)國(guó)著名的(de)私募股權投資基金(jīn) ★;KKR 就(jiù)專門(mén)從(cóng)事(shì)杠杆收購(gòu)，在1997年(nián)對(duì)安費(fèi)諾公司的(§de)收購(gòu)中，KKR 提供資金(jīn)3.41億美(měi)元，通(tōng)過以目标公司的(d§e)資産作(zuò)抵押向銀(yín)行(xíng)申請(qǐng)抵押貸款7.5億美(měi)元(3.5億美(měi)元為(wèi)20σ04年(nián)到(dào)期，2億美(měi)元為(wèi)2005年(nián)到(dào)期，2億美(měi)元為(wèi)2006年(nián)到(dào)期)，另外(wài)還(hái)¥發售了(le)2.4億美(měi)元的(de)垃圾債券，2007年(nián)到(dào)期，收益率9.875>%。在杠杆收購(gòu)過程中，由于被收購(gòu)公司債務急劇(jù)增加，原債權人(rén)的(de)利益将受到(dà o)侵害，為(wèi)避免原債權人(rén)的(de)反對(duì)，KKR 同意安費(fèi)諾公司先行(xíng)償還(hái)全部的(de>)1 億美(měi)元10.45%優先票(piào)據和(hé)9500萬美(měi)元12.75%次級債。資本重組後，KKR 擁有(yǒu)安費(fèi)諾75%的(deβ)股權，開(kāi)始對(duì)安費(fèi)諾的(de)生(shēng)産經營進行(xíng)改善，随著(zhe)₽公司财務狀況的(de)好(hǎo)轉，KKR開(kāi)始逐步出售股份，截至2004年(nián) 12月(yuè)實現(x™iàn)完全退出。

夾層融資也(yě)是(shì)杠杆收購(gòu)中一(yī)種常見(jiàn)的(de)方式，收購(gòu)方自(zì)有(yǒu)資金(jīn)的(de)出資比例通(♥tōng)常大(dà)約隻有(yǒu)10%—15%，銀(yín)行(xíng)貸款約占6α0%，中間(jiān)約占30%的(de)是(shì)夾層資本，即收益和(hé)風(fēng)險介于債務資本和(hé)股權資本之間(jiān)的(de)資本↔形态，一(yī)般采取次級貸款的(de)形式，由于是(shì)無抵押擔保的(de)貸款，其償還(hái)主要(yào)依靠企業(yè)經營産生(shēng)的(de)現(xiàn)金(jπīn)流(有(yǒu)時(shí)也(yě)考慮企業(yè)資産出售帶來(lái)的(de)現(xiàn)金(jīn)流)，貸款利率一(yī)般是(shì)标準貨币市(shì)場(c≠hǎng)資金(jīn)利率(如(rú) LIBOR)加上(shàng)3—5%，還(hái)可(kě)能(néng)附有(y ǒu)認股權證，除此之外(wài)夾層資本也(yě)可(kě)以采用(yòng)可(kě)轉換票(piào)據或優先股等形式。例如(rú)國(guó)際私募股權&ldq&uo;基金(jīn)太平洋同盟團體(tǐ)”( PAG)于2006年(nián) 1 月(yuè)斥資1.225億美(měi)元，從(cóng)第一(yī)上(shàng)海(hǎi)、日(rì)本軟銀∑(yín)和(hé)美(měi)國(guó)國(guó)際集團手中接手了(le)好(hǎo)孩子(zǐ)集♥團(Goodbaby Group)67.4%的(de)股權，成為(wèi)好(hǎo)孩子(zǐ)集團的(Ωde)控股股東(dōng)。在收購(gòu)資金(jīn)中，大(dà)約隻有(yǒu)10%是(shì)自(zì)有(yǒu)資"金(jīn)，PAG 以好(hǎo)孩子(zǐ)的(de)資産為(wèi)抵押，向銀(yín)行(xíng)申請(q>ǐng)了(le)并購(gòu)金(jīn)額50%的(de)貸款，然後向股東(dōng)發行(xíng)了(le)一(yī)筆(bǐ)約為(≤wèi)并購(gòu)金(jīn)額40%的(de)債券(夾層債券)。即 PAG 隻以1200萬美(měi)元的(de)自λ(zì)有(yǒu)資金(jīn)，撬動了(le)1.225億美(měi)元的(de)并購(gòu)交易，完成了(le)10倍杠杆收購(gòu)。在獲得(de)好₩(hǎo)孩子(zǐ)集團控股權之後，PAG 将通(tōng)過對(duì)公司的(de)經營以及最終包裝上(shàng)市(shì)，獲得(de)投資回報(bà©o)和(hé)退出通(tōng)道(dào)。

(2)國(guó)內(nèi)模式

控股型并購(gòu)模式要(yào)經曆一(yī)個(gè)較長(cháng)的(de)周期且必須有(yǒu)α一(yī)個(gè)清晰的(de)投資理(lǐ)念，目前國(guó)內(nèi)的(de)PE市(shì)場(chǎng)還$(hái)相(xiàng)對(duì)處于發展階段，因此控股型并購(gòu)模式操作(zuò)比較少(shǎo)見(jiàn)，主要(yào)是(‌shì)參股型并購(gòu)模式。通(tōng)常有(yǒu)兩種方式，一(yī)是(shì)為(wèi)并購(gòu)δ企業(yè)提供融資支持，如(rú)過橋貸款，以較低(dī)的(de)風(fēng)險獲得(de)固定或浮動收益，同時(shí)可(kě)通(tōng)過将一(yī)部分¥(fēn)債務融資轉變成權益性資本，實現(xiàn)長(cháng)期股權投資收益。如(rú)2013年(nián)藍(lán)色光(☆guāng)标并購(gòu)博傑廣告的(de)案例中，博傑廣告的(de)實際控制(zhì)人(rén)對(duì)标的(de)資産存在非經營性資金(jīn♠)占用(yòng)2.26億元，成為(wèi)并購(gòu)中的(de)障礙性問(wèn)題。華泰聯合證券作(zuò)為(wεèi)交易獨立财務顧問(wèn)針對(duì)此問(wèn)題采取了(le)過橋貸款的(de)方式，首先設 立了(le)融資平台博傑投資，收購(gòu)博傑廣告25%的(de)股權，然後通(tōng)過旗下(xià)的(de)紫金(jφīn)投資對(duì)博傑投資現(xiàn)金(jīn)注資1億，認購(gòu)博傑投資合夥份額，獲得(de)19.98%的(de)合夥企業(yè)财産份額，再以1♥.3億元購(gòu)買博傑投資持有(yǒu)博傑廣告36.85%的(de)股權收益權(附回購(gòu)條款)，用(yòng)于支付博傑投資收購≤(gòu)李冰、李萌持有(yǒu)博傑廣告7.3%股權形成的(de)2.63億元應付款，然後由李冰、李萌借給李芃，用(yò¥ng)于歸還(hái)博傑廣告，清理(lǐ)資金(jīn)占款。簡單來(lái)說(shuō)，就(jiù)是(shì)紫金(jīn)投資>将錢(qián)借給占款股東(dōng)，獲得(de)股份，然後占款股東(dōng)将錢(qián)還(hái)給标的(de)公司，這(zhè)個(gè)過程中紫金(jīn)投資拿(n®á)該有(yǒu)的(de)資金(jīn)回報(bào)。這(zhè)是(shì)國(guó)內(nèi)投行(xíng)作(zuò)為(wèi)财←務顧問(wèn)為(wèi)并購(gòu)提供過橋貸款的(de)首次嘗試，過橋貸款是(shì)一(yī)種短(duǎn)期資金(jīn)的(de)融通(t♣ōng)，期限一(yī)般較短(duǎn)，不(bù)超過一(yī)年(nián)，由于其資金(jīn)運作(zu÷ò)的(de)重要(yào)性較高(gāo)，往往會(huì)獲得(de)較高(gāo)的(de)回報(bào)，且相(xiàngδ)對(duì)于長(cháng)期融資，風(fēng)險較容易控制(zhì)。

第二種參股型并購(gòu)是(shì)向标的(de)企業(yè)進行(xíng)适當股權投資，也(yě)可(kě)以聯合其他(tā)有(yǒu)整合實力的(de)産業(yè)投資者為(w↓èi)主導投資者，共同對(duì)被并購(gòu)企業(yè)進行(xíng)股權投資、整合重組，在适當時(shí)候通(tōng)過将所持股權轉讓等形式¥退出。如(rú)2008年(nián) 9月(yuè) 23日(rì)，長(cháng)沙中聯重工(gōng)科(kē)技(jì)發展股份有(yǒu)限公司聯合金(jīn)↕融投資機(jī)構弘毅投資、高(gāo)盛和(hé)曼達林(lín)基金(jīn)三家(jiā)投資人(rén)，以現(xiàn)金(jīn)收購(g♣òu)的(de)方式從(cóng) Magenta 基金(jīn)和(hé) CIFA 其他(tā)股東(≥dōng)手中全額收購(gòu) CIFA 的(de)股份。此次整體(tǐ)并購(gòu)總金(jīn)額為(wèi)5.1億歐元，中聯重科(kē)聯合高(gāo)盛€、弘毅、曼達林(lín)基金(jīn)提供了(le)2.7億歐元股權融資，其中中聯重科(kē)支付其中的(de)60%，高(gāo)盛、弘毅、曼達林(lπín)分(fēn)别支付12.92%、18.04%、9.04%，另外(wài)渣打銀(yín)行(xíng)、星展銀(yín)行(xíng)和(hé)意大(dà∞)利聯合聖保羅銀(yín)行(xíng)提供2.4億歐元債務融資，進出口銀(yín)行(xíng)為(wèi)債​務融資提供2億美(měi)元的(de)融資性擔保。收購(gòu)完成後中聯重科(kē)新設在香港的(de)全資控股子(zǐ)公司和(hé)聯合投資方(弘毅、高(gāo)盛、'曼達林(lín))共同成立的(de)合資公司最終持有(yǒu) CIFA100%的(de)股權。弘毅★等金(jīn)融資本方将獲得(de)有(yǒu)合同條款保證的(de)收益：合同約定，交易完成三年(nián)之後★，中聯重科(kē)可(kě)随時(shí)行(xíng)使以現(xiàn)金(jīn)或中聯重科(kē)股票(piào)，購(gòu)買各共同投資方在香港特殊目Ω的(de)公司B中全部股份的(de)期權，價格為(wèi)投資價格加一(yī)定溢價。并購(gòu)後無論是(shì)發債、借款還(hái)是(shì)直接持有(yǒu)&n£bsp;CIFA 股份，都(dōu)将通(tōng)過一(yī)家(jiā)在香港設立的(de)特殊目的(de)公司 B 進行(πxíng)。三家(jiā)投資人(rén)的(de)私募股權投資背景以及與金(jīn)融機(jī)構的(de)密切關系，除直接為(wèi)中聯重科(kē)提供資金(jīn)外(w×ài)，也(yě)幫助其做(zuò)各種融資安排，還(hái)提供了(le)政治等資源，使兩家(jiā)存在巨大(dà)文(wén↕)化(huà)差異的(de)企業(yè)可(kě)以漸進、有(yǒu)序地(dì)在磨合中融合、在融合中整合。

目前國(guó)內(nèi)并購(gòu)基金(jīn)常見(jiàn)的(de)設立和(hé)運作(zuò)步驟為(®wèi)：(1)首先成立基金(jīn)管理(lǐ)公司，用(yòng)于充當并購(gòu)基金(jīn)的(de)GP;(2)挖掘一(yī)個(gè)或若幹個(g≈è)項目，設立并購(gòu)基金(jīn)，募集LP。并購(gòu)基金(jīn)常常有(yǒu)一(yī)定的(de)存續期，比如(rú)3年(nián)、5年(nián)、10年β(nián)等;(3)項目結束、并購(gòu)基金(jīn)到(dào)期，并購(gòu)基金(jīn)清盤，按照(zhào)收益分(fē★n)配機(jī)制(zhì)給 LP 提供相(xiàng)應的(de)投資收益。

并購(gòu)基金(jīn)的(de)主要(yào)參與者分(fēn)為(wèi)券商直投、PE 和(hé)産業(yè)資本三類。券商直投主要(yào)圍繞上(shàng)市(shì)公司ε的(de)需求發掘并購(gòu)機(jī)會(huì)，結合投行(xíng)、研究所提供綜合服務。PE主要(yào)服務于項目端，最後實現(xiàn)退出。産業(yè)資本往往圍繞自(zì)身(sλhēn)上(shàng)下(xià)遊産業(yè)鏈布局，一(yī)般隻以較少(shǎo)比例出資(約10%-20%左右)，作(zuò)為(wèi)LP與PE機(jī)構聯合發起并購(gòu)₩。如(rú)2011年(nián)大(dà)康牧業(yè)與天堂矽谷“上(shàng)市 (shì)公司 PE”式并購(gòu)基金(jīn)的(de)例子(zǐ)，由天堂矽谷全資子(zǐ)公司恒裕創投設立天堂大(dà)康，出資額為(w↔èi)3億人(rén)民(mín)币，存續期為(wèi)5年(nián)，大(dà)康牧業(yè)作(zuò)為(wèi)有(yǒu)限合夥♥人(rén)出資3,000萬元，恒裕創投作(zuò)為(wèi)普通(tōng)合夥人(rén)出資3,000萬元，其餘出資由天堂矽谷負責對(duì↑)外(wài)募集，分(fēn)2期發行(xíng)，預期年(nián)化(huà)收益率12%—30%。天堂矽谷作(zuò)為(wèi)天堂大(dà)康的(d'e)管理(lǐ)人(rén)，負責天堂大(dà)康日(rì)常管理(lǐ)，天堂大(dà)康以畜牧業(yè)及相(xiàng)關領域企業(yè)項目為(wèi)主要(yào)投資方向;大(dà§)康牧業(yè)負責拟投項目的(de)日(rì)常經營和(hé)管理(lǐ);在合夥企業(yè)存續期內(nèi)，大(dà)康牧業(y↔è)和(hé)恒裕創投實繳出資部分(fēn)均不(bù)得(de)轉讓。天堂大(dà)康設立決策委員(yuán)會(huì)，由7名委員(yuán)組成，其中天堂矽谷委派5&₽nbsp;名委員(yuán)，大(dà)康牧業(yè)委派2 名委員(yuán)。該并購(φgòu)基金(jīn)退出的(de)方式提前約定：基金(jīn)收購(gòu)的(de)項目在培育期滿後可(kě)通(tōng)過現(xià±n)金(jīn)收購(gòu)或增發換股的(de)方式裝入上(shàng)市(shì)公司，三年(nián)內(nèi)大(dà)康牧業(yè)≤有(yǒu)優先收購(gòu)項目權利，三年(nián)後并購(gòu)基金(jīn)将有(yǒu)自(zì)由處置權。大(dà)康牧業(yè)作(zuò)為(wèi)上(sh★àng)市(shì)公司，雖有(yǒu)融資平台，但(dàn)由于定增、配股的(de)審批時(shí)限限制(zhì)，對(duì)并β購(gòu)十分(fēn)不(bù)利，通(tōng)過并購(gòu)基金(jīn)則能(néng)解決資金(jīn)時(shí)效性的(de)問(wèn)題。除此之外(wài)，通(tōng)過合↓作(zuò)可(kě)以轉移部分(fēn)并購(gòu)風(fēng)險，減少(shǎo)并購(gòu)過程中的(de)不(bù)确定性;借鑒投資機(jī)構的(de)投資經驗及綜合管理(lǐφ)能(néng)力，為(wèi)公司資本運作(zuò)提供豐富的(de)經驗與資源。對(duì)于天堂矽谷來(lái)說(shuō)，這(zhè)種方式也(yě)提前鎖定了(le)上(sh♣àng)市(shì)公司作(zuò)為(wèi)退出渠道(dào)，退出風(fēng)險降低(dī)，周期也(yě)更短(duǎn)。與傳統信 托産品不(bù)同，該并購(gòu)基金(jīn)不(bù)保證本金(jīn)安全，也(yě)不(bù)承諾最低(dī)收益，同時(shí)不(bù)具備強擔保，也(yě)沒有(∏yǒu)足值的(de)抵押物(wù)，更不(bù)是(shì)剛性兌付的(de)固定收益類産品。從(cóng)該産品的(de)運行(xíng)狀況來(lái)看(kàn)，已對(duì)↓武漢和(hé)祥養豬場(chǎng)、湖(hú)南(nán)富華生(shēng)态農(nóng)業(yè)發展有(yǒu)限公司±、慈溪市(shì)惠豐生(shēng)豬養殖專業(yè)合作(zuò)社、武漢華海(hǎi)牧業(yè)養殖有(yǒu)限公司進行(xíng)了(le)并購(gòu)整÷合，4個(gè)項目都(dōu)集中在生(shēng)豬養殖領域，有(yǒu)助于幫大(dà)康牧業(yè)形成規模效應，在上(shàng)遊采購(gòu)、下(xià)遊銷售環節中增強議₽(yì)價能(néng)力。以富華公司并購(gòu)為(wèi)例，2012年(nián)7月(yuè)，天堂大(dà)康出資540萬，受讓富華公司90%股權，并随後向富華公司增資2707∑.9萬元，以擴大(dà)生(shēng)産，培育實力。大(dà)康牧業(yè)将在富華公司淨利潤指标達 到(dào)要(yào)求後，根據協議(yì)收購(gòu)富華公司90%股權。目前該并購(gòu)基金(jīn)暫時(shí)沒有(yǒu)實現(xiàn)退出，兌付情況未∑知(zhī)。

三、并購(gòu)基金(jīn)的(de)盈利與估值

(1)并購(gòu)基金(jīn)的(de)盈利

并購(gòu)基金(jīn)的(de)盈利來(lái)源包括基金(jīn)分(fēn)紅(hóng)、固定管理(lǐ)費(fèi)、上(shàng)市(shì)公司回購(gòu)股權的(de)溢≈價以及财務顧問(wèn)費(fèi)等。對(duì)PE和(hé)投資者而言，投資回報(bào)主要(yào)還(hái)是(shì)分(fē↕n)紅(hóng)和(hé)到(dào)期返還(hái)，一(yī)般依據投資合同的(de)約定而來(lái)，主要(yào)有(↕yǒu)如(rú)下(xià)幾種方式：⑴被投資企業(yè)上(shàng)市(shì)，投資人(rén)持有(yǒu)被投企業(yè)原始股，獲得(de)投資額與原始股變現(xiàn)的(de)φ差價。⑵被投資企業(yè)回購(gòu) PE投資股份，投資人(rén)獲得(de)回購(gòu)金(jīn)額與投資金(jīn)額的(de)差價。⑶成為(wè★i)被投資企業(yè)的(de)股東(dōng)，獲得(de)被投資企業(yè)的(de)分(fēn)紅(hóng)♥。⑷将持有(yǒu)的(de)被投資企業(yè)股份轉讓給其他(tā)機(jī)構或個(gè)人(rén)，獲得(de)轉讓收益和(hé)投資額的(de)差價。⑸與被投資企¶業(yè)簽訂對(duì)賭協議(yì)，在被投企業(yè)沒有(yǒu)達到(dào)預設指标後，獲得(de)被投企業(yè)的(de)經濟補償。對(duì)于 GP來(lái¶)說(shuō)，一(yī)般是(shì)收取2%左右的(de)管理(lǐ)費(fèi)和(hé)20%的(de)超額收益，即“2 20&rd£quo;。目前超額收益的(de)分(fēn)配模式主要(yào)有(yǒu)兩種，一(yī)種是(shì)歐洲模式，即優先返還(hái)出資人(rén)全♣部出資及優先收益模式，投資退出的(de)資金(jīn)需要(yào)優先返還(hái)給基金(jīn)出資人(rén)，至其收回全部出資及約定的(de)優先報(bào)酬率後♥，GP再參與分(fēn)配。第二種是(shì)美(měi)國(guó)模式，即逐筆(bǐ)分(fēn)配模式，每筆(bǐ)投資退出 GP都(dōu)參與¥收益分(fēn)配，以單筆(bǐ)投資成本為(wèi)參照(zhào)提取超額收益的(de)一(yīλ)部分(fēn)作(zuò)為(wèi)業(yè)績獎勵。美(měi)國(guó)模式下(xià) LP收回投資的(de)速度要(yào)慢(màn)于歐洲模δ式，目前國(guó)內(nèi)絕大(dà)部分(fēn)基金(jīn)都(dōu)采取歐洲模式。例如(rú)上(shàng)述天堂大(dà)康并購(gòu)基金(jīn)的(de)收益分(£fēn)配原則如(rú)下(xià)：

A.有(yǒu)限合夥企業(yè)年(nián)化(huà)淨收益率的(de)計(jì)算(suàn)

有(yǒu)限合夥企業(yè)年(nián)化(huà)淨收益率 R=本企業(yè)收益/全體(tǐ)合夥人(rén)實繳貨币出資額加權平均數(s☆hù);全體(tǐ)合夥人(rén)實繳貨币出資額加權平均數(shù)=∑(全體(tǐ)合夥人(rén)實繳貨币出資‍額×該實繳貨币出資額實際存在天數(shù)/365);本企業(yè)收益=本企業(yè)投資項目變現(x•iàn)收入收益 本企業(yè)投資項目累計(jì)分(fēn)紅(hóng)收益 本企業(yè)對(duì)投資項目的(de)資金(←jīn)出借收益 閑臵資金(jīn)使用(yòng)收益 銀(yín)行(xíng)利息收入 其他(tā)收益-管理(lǐ)費(fèi)-銀(yíφn)行(xíng)托管費(fèi)-本協議(yì)約定應由本企業(yè)承擔的(de)其他(tā)費(fèi)用(yòng)。

B.本企業(yè)存續期間(jiān)，一(yī)個(gè)财務年(nián)度結束時(shí)，則可(kě)将已實現(xiàn)的(de)本企業(yè)收益按如(rú)下(xià)方式進行(xí ng)分(fēn)配：有(yǒu)限合夥企業(yè)年(nián)化(huà)淨收益率 R≤8%時(shí)，由各合夥人(rén)按照(zhào)實繳貨币出資比例進行(xínΩg)分(fēn)配;有(yǒu)限合夥企業(yè)年(nián)化(huà)淨收益率 R>8%時(shí)，超過8%部分(fēn)以上(shàng)部分(fēn)的(de¥)20%作(zuò)為(wèi)超額業(yè)績收益，暫時(shí)留存在合夥企業(yè)賬戶中，待有(yǒu)限合夥企業(yè)清算(suàn)時(shí)&一(yī)次性分(fēn)配，非超額業(yè)績收益部分(fēn)(即超過8%以上(shàng)部分(fēn)的(de)80%)由各合夥人∑(rén)按出資比例分(fēn)配收益。

C.本企業(yè)投資項目退出并進行(xíng)最終項目收益清算(suàn)分(fēn)配時(shí)，按如(rú)下(xià)方式進行(xíng)分(fēn)配：當合夥人(♥rén)從(cóng)合夥企業(yè)退出後僅持有(yǒu)現(xiàn)金(jīn)資産時(shí)，則管理(lǐ)人(rén)提取業(yè)績獎勵：當有(yǒu)限合夥企業(yè)年('nián)化(huà)淨收益率 R>8%時(shí)，管理(lǐ)人(rén)提取超過8%以上(shàng)的(de)超額業(yè)績收益(未扣除業(≤yè)績獎勵)的(de)20%作(zuò)為(wèi)業(yè)績獎勵，剩餘資産由各合夥人(rén)按照(zhào)實繳貨币出資比例進行(xíng)分(fēn)配;當合夥人(rén)從(cóng)合 夥企業(yè)退出後持有(yǒu)上(shàng)市(shì)公司股票(piào)時(shí)，則本合夥企業(yè)持有(yǒu)的(de)現(xiàn)金(jīn)資産(如(rú)有(yǒu¥))由各合夥人(rén)按照(zhào)實繳貨币出資比例進行(xíng)分(fēn)配，管理(lǐ)人(rén)不(bù)提取業(yè)績獎勵，業(yè)績獎勵等費(fèi)用(yò₩ng)計(jì)算(suàn)和(hé)收取根據信托計(jì)劃條款約定執行(xíng)。

(2)并購(gòu)基金(jīn)的(de)估值

在并購(gòu)過程中，最困難的(de)一(yī)環在于對(duì)企業(yè)和(hé)企業(yè)家(jiā)的(de)估值。國(guó)際上(shàng)&通(tōng)行(xíng)的(de)企業(yè)估值法有(yǒu)三種。第一(yī)是(shì)重臵法，就(jiù)是(shì)對(d&uì)現(xiàn)在重建該企業(yè)的(de)成本進行(xíng)評估;第二是(shì)類比法，就(jiù)是(shì)尋找跟該企業(yè)相(xiàng)類似的(de)已上(shàng)市≈(shì)企業(yè)，以它的(de)市(shì)值進行(xíng)推斷;第三是(shì)折現(xiàn)法，根據企業(yè)的(de)盈利能(néng)力，把它未來(lái)的(de)利潤 折算(suàn)到(dào)當前的(de)數(shù)額。

目前國(guó)內(nèi)的(de)并購(gòu)基金(jīn)根據實際情況合理(lǐ)采用(yòng)市(®shì)場(chǎng)法、收益法、資産基礎法等方法進行(xíng)估值。市(shì)場(chǎng)法是(shì)将評估對(duì)象與參考企業(yè)、在市(shì)場(chǎng)上(sσhàng)已有(yǒu)交易案例的(de)企業(yè)、股東(dōng)權益、證券等權益性資産進行(xíng)比較以确定評估對(duì)象價€值;收益法是(shì)通(tōng)過将被評估企業(yè)預期收益資本化(huà)或折現(xiàn)以确定評估對(duì)象價值;資産基↕礎法是(shì)在合理(lǐ)評估企業(yè)各項資産和(hé)負債價值的(de)基礎上(shàng)确定評估對(duì§)象價值。

四、并購(gòu)基金(jīn)産品化(huà)

并購(gòu)基金(jīn)常常采用(yòng)的(de)是(shì)有(yǒu)限合夥制(zhì)，由 GP(普通(tōng)©合夥人(rén))和(hé) LP(有(yǒu)限合夥人(rén))組成，其中 GP負責并購(gòu)基金(jīn)的(de)運作σ(zuò)，并提供一(yī)定比例的(de)資金(jīn)，常常為(wèi)整個(gè)并購(gòu)基金(jīn)的(de)1%~5%。LP 是(s hì)并購(gòu)基金(jīn)的(de)主要(yào)資金(jīn)提供方，分(fēn)享并購(gòu)基金(jīn)的(de)主要(yào)收益。目前LP的(de)限制(zhì)條件₽(jiàn)是(shì)：數(shù)量不(bù)能(néng)超過50人(rén);個(gè)人(rén)投資者φ的(de)金(jīn)融資産不(bù)低(dī)于500萬元人(rén)民(mín)币，機(jī)構投資者的(de)淨資産不(bù)低(dī)于100"0萬元人(rén)民(mín)币;投資者應具備相(xiàng)應的(de)風(fēng)險識别能(néng)力和(hé)風(fēng)險承擔能(néng)力;投資于單隻私募基金(jīn)的(deβ)金(jīn)額不(bù)低(dī)于100萬元人(rén)民(mín)币。對(duì)于規模較大(dà)的(de)并購(gòu)基金(jīn)，單個(gè↑) LP 常常要(yào)出較大(dà)的(de)資金(jīn)量，比如(rú)1億元以上(shàng)，這(zhè)→就(jiù)限制(zhì)了(le)投資者群體(tǐ)範圍。因此我們可(kě)以利用(yòng)産品化(huà)來(lái)擴大(dà)客戶的(de)參與群體(tǐ)、降低(dī)參與門(méφn)檻。

(1)信托和(hé)基金(jīn)子(zǐ)公司結構：雙層結構

客戶通(tōng)過參與基金(jīn)子(zǐ)公司産品或者信托産品，門(mén)檻為(wèi)100萬元。信托産品或基金(jīn)子(zǐ)公司産品将募集的(de)資金(jīn)合并運作(zuò∞)，充當一(yī)個(gè)LP，或者參與多(duō)個(gè) LP 來(lái)分(fēn)散風(fēng)險。

(2)信托和(hé)基金(jīn)子(zǐ)公司結構：多(duō)層結構

底層采用(yòng)的(de)是(shì)普通(tōng)的(de)并購(gòu)基金(jīn)，保險公司或者基金(jīn)子(zǐ)公司或者信托成立對(duì)應的(de)&ld→quo;投資計(jì)劃”，充當并購(gòu)基金(jīn)的(de) LP。然後基金(jīn)子(zǐ)公司或信托成立産品再投資于該“投資計(jì)劃&rdqu§o;，從(cóng)而間(jiān)接實現(xiàn)并購(gòu)基金(jīn)的(de)投資。在中石化(huà)銷售​公司股權競标項目中，人(rén)保資産就(jiù)是(shì)按照(zhào)有(yǒu)限合夥基金(jīn)的(de)形式，通(tōng)過多(duō)重産品來↑(lái)實現(xiàn)了(le)小(xiǎo)額客戶的(de)參與。該原理(lǐ)也(yě)可(kě)以應用(yòng★)在并購(gòu)基金(jīn)之上(shàng)。

五、風(fēng)險控制(zhì)

并購(gòu)基金(jīn)的(de)運作(zuò)是(shì)一(yī)個(gè)複雜(zá)的(de)過程，從(cóng<)基金(jīn)募集、成立到(dào)并購(gòu)的(de)實施、項目管理(lǐ)以及分(fēn)紅(hóng)、退出清算(suàn)，某個(gè)環節出現(xiàn)問(wè≠n)題，都(dōu)會(huì)使投資者面臨損失。因此并購(gòu)基金(jīn)在進行(xíng)産品化(huà)的(de)←過程中應當特别注意風(fēng)險的(de)控制(zhì)，尤其要(yào)關注如(rú)何實現(xiàn)安全退出，注重退出方式和(hé)時(shí)機(jī)的(de)選擇，制(zh✔ì)定完善的(de)退出方案。

按照(zhào) LP 與 GP 職責分(fēn)工(gōng)，LP 的(de)角色定位在隻負責出資，而不(bù)參與投資β管理(lǐ)活動。 LP對(duì)GP過多(duō)的(de)幹預可(kě)能(néng)會(huì)降低(dī)基∏金(jīn)運行(xíng)的(de)效率，而GP也(yě)可(kě)能(néng)濫用(yòng)職權侵害 L¥P 的(de)利益，如(rú)當 GP 同時(shí)管理(lǐ)A與B兩隻基金(jīn)時(shí)，可(kě)能(né¶ng)會(huì)由A基金(jīn)去(qù)收購(gòu)B基金(jīn)所投資的(de)項目實現(xiàn)♣B的(de)退出，或者挪用(yòng)A的(de)資金(jīn)去(qù)緩解B的(de)資金(jīn)短(duǎn)缺問×(wèn)題等。例如(rú)今年(nián)6月(yuè)萬家(jiā)基金(jīn)旗下(xià)子(zǐ)公司萬家(jiā)共赢發行(xín‍g)的(de)一(yī)隻有(yǒu)限合夥理(lǐ)财産品8億資金(jīn)遭第三方惡意挪用(yòng)的(de)例子(zǐ)中，萬家(jiā&)共赢募資設立資管計(jì)劃，買入有(yǒu)限合夥基金(jīn)的(de)LP份額，由景泰基金(jīn)充當 GP，主要(yào)投資于與中國(gu ó)銀(yín)行(xíng)雲南(nán)分(fēn)行(xíng)有(yǒu)個(gè)人(rén)房(fáng)貸業(yè)務合作(zu$ò)關系的(de)開(kāi)發商的(de)部分(fēn)售房(fáng)受益權。景泰基金(jīn)擅自(zì)将8億資金(jīn)挪用(yòng)到↔(dào)其涉足的(de)另外(wài)兩個(gè)産品上(shàng)用(yòng)于“補窟窿”，其中5.9億元被挪用(yòng)到(dào)了(le )其由金(jīn)元百利基金(jīn)發行(xíng)的(de)“金(jīn)元惠理(lǐ)吾思基金(jīn)城(c↕héng)中村(cūn)及棚戶區(qū)改造系列專項資産管理(lǐ)計(jì)劃”。在該案例中，萬家(jiā)共赢買入LP份額這(zhè)一(yī)環節有(yǒu)托管♣保障，但(dàn)“有(yǒu)限合夥基金(jīn)買入售房(fáng)收益權”環節卻無托管，導緻 GP 可(kě)以随意挪用(y↕òng)資金(jīn)。